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6月货币政策遇三座大山 宽松会否超预期?

  6月货币政策面临三座大山:资金自然到期压力大、同业存单半年末到期规模大、地方债发行或提速。长期来看,货币政策面临三重压力:经济基本面下行压力再显、PPI通缩风险以及国际局势的波动。预计6月货币政策相比于5月将有边际改善,将采取逆回购、MLF到期续作、定向降准等方式。

  2019年货币政策加强预调微调,5月货币政策回归中性。1月面临稳经济,化解小微、民营企业融资难题,以及春节前流动性提前安排的目标,货币政策大幅宽松,连续降准并开展TMLF操作,1月~2月流动性环境持续宽松;在前期宽松政策激发信贷增速回升后,3月~4月货币政策边际收紧;5月货币政策再次边际转松、回归中性。

  6月货币政策面临三座大山:资金自然到期压力大、同业存单半年末到期规模大、地方债发行或提速。资金自然到期1.19万亿,接近1月份到期规模;6月同业存单到期量大体现为季末资金需求旺盛,但同业存单到期以高评级为主,续发压力并不明显;二季度以来地方债发行节奏有所放缓,地方债发行或提速。

  长期来看,货币政策面临三重压力:经济基本面下行压力再显、PPI通缩风险以及国际局势的波动。PMI下滑至荣枯线下,经济基本面下行压力再显;一季度货币政策执行报告中提到1季度一般贷款加权平均利率有所上行,在名义融资成本上行而PPI转负的情况下,实体经济实际融资成本或面临再度上行的风险;国际局势走向是货币政策考量的另一个因素,5月后国际局势有所加剧,市场对国际局势走向存在一定预期,需要关注可能的预期差和相应的逆周期政策。

  预计6月货币政策相比于5月将有边际上的改善。短期资金到期压力来源于5月底央行对冲包商银行事件影响的大规模7天逆回购操作,对冲逆回购和MLF到期预计仍将采取续作的方式。6月本来存在一次定向降准实施,若国际局势再生事端,或5月经济、金融数据大幅低于预期、经济基本面下行压力增大,再次降准或可能提前至6月。

  对于债券市场,预计货币政策将边际改善,此外中国债市逐步纳入国际债券指数及中美利差偏高,外资配置动力加大,有利于利率下行。综合而言,我们延续5月份以来对债市偏乐观的判断,10年期国债收益率将保持在3.2%-3.6%之间,并将向区间底部靠近。

  2019年货币政策加强预调微调,5月货币政策回归中性。2019年以来货币政策并没有承袭2018年的大幅宽松取向,而是在两个目标下进行灵活调整:第一个目标是解决小微、民营企业融资难融资贵问题,第二个目标是逆周期预调微调。具体落实到货币政策操作上,1月面临稳经济,化解小微、民营企业融资难题,以及春节前流动性提前安排的目标,货币政策大幅宽松,连续降准并开展TMLF操作,1月~2月流动性环境持续宽松;在前期宽松政策激发信贷增速回升后,3月~4月货币政策边际收紧;5月货币政策再次边际转松、回归中性。

  5月流动性投放增加,流动性环境相对宽松。从央行公开市场操作流动性净投放角度看,5月除对县域农商行定向降准释放约1000亿资金外,央行通过逆回购、MLF和国库现金定存共实现6540亿元流动性净投放,规模远高于3月份流动性净回笼6925亿元和4月份流动性净投放1009亿元。5月资金面总体而言较4月更加平稳,货币市场利率中枢稍有回落。但实际上5月央行货币宽松的力度并不似流动性净投放规模那么大,从投放的节奏上看,包商银行事件触发了银行间中小银行和非银机构资金面大幅收紧,之后央行大幅净投放了5100亿元维护资金面平稳。因而可以看出,5月央行保持中性的货币操作,月底为对冲包商银行事件开展大规模投放以对冲。

  在以信贷为锚、逆周期预调微调的货币政策框架预判下,我们在5月第一篇日报《债市启明系列20190506—美联储下调IOER,是否意味降息?》中明确提出看多5月债市,5月份十年期国债收益率也下行了11bps。站在6月初的时点,怎么预判6月货币政策及债券市场?

  资金自然到期1.19万亿,接近1月份到期规模。6月资金到期压力大,决定了货币政策无法延续3月份以来的“静默”操作,叠加半年末资金需求旺盛,货币政策操作将逐步回归高频操作。具体而言,站在月初时点,6月有5300亿元逆回购和6630亿元MLF到期,总到期规模为1.19万亿元,稍低于1月份1.23万亿的到期量,但远超4月、5月的到期量。

  6月同业存单到期量大体现为季末资金需求旺盛。6月有1.73万亿同业存单到期,到期规模虽大幅超越4月份和5月份,但低于2018年以来的多数季末月份(除2018年12月到期规模1.63万亿,稍低于2019年6月到期量)。6月同业存单到期规模量较大体现了季末月份资金需求旺盛,较大的到期规模在同业存单情绪较低的背景下仍然存在较大的续发压力。

  包商银行事件后市场风险偏好快速走弱,加剧了同业存单市场的信用分化,中小银行同业存单利率快速上行、实际发行占计划发行规模之比下降。自5月24日央行宣布接管包商银行后,低评级银行同业存单发行难度提升,实际发行规模与计划发行规模之比迅速下滑,市场风险偏好迅速走弱并快速蔓延至高评级银行同业存单。

  同业存单到期以高评级为主,续发压力并不明显。6月同业存单到期量较大,难免引发市场对借新还旧、续发同业存单压力的担忧。但是从6月到期的同业存单结构看,AA+和AAA评级的同业存单占到期规模的93%左右,而从包商银行事件后同业存单实际发行/计划发行的平均占比来看,AA+和AAA评级同业存单发行难度并不大;加之央行近日针对包商银行被接管事件的频频表态意在稳定市场预期,预计该事件后续对资金面的影响将逐步弱化。总体而言,6月同业存单到期以高评级为主,续发压力并不显著。

  二季度以来地方债发行节奏有所放缓。2019年地方债发行明显提前,一季度地方债共发行规模达1.4万亿元,远高于2018年一季度的2200亿元左右;而进入二季度,地方债发行节奏明显放缓,2019年4、5两月共发行地方债5300亿元,低于2018年同期为6570亿元,且2018年地方债发行在二季度后明显提速。

  地方债发行或提速。2019年全年地方政府专项债额度为2.15万亿,截至5月底,地方政府专项债还剩余1.29万亿发行额度;财政部鼓励专项债争取在9月底之前发行完毕,平均来看新增地方政府专项债在后续4个月中月均需要发行3200亿元左右。2019年全年地方政府一般债新增额度为9300亿元,截至5月底一般债额度还剩3000亿元左右。总体来说,预计6月地方债发行规模将明显超过4月和5月份。

  总体而言, 6月货币政策面临三座大山:资金自然到期压力大、同业存单半年末到期规模大、地方债发行或提速。大量资金到期集中在6月第一周,包括5300亿元7天逆回购和4630亿元1年期MLF到期。同业存单到期多数为高评级,续发压力并不显著。而地方债发行提速也将成为货币政策预调微调的主要关注点。与此同时,外部因素也存在不确定性,6月成为货币政策压力显现的时间点。

  货币政策除存在短期资金压力外,还面临着三重长期压力。回到货币政策的两个目标——解决中小企业融资难题和逆周期预调微调,第一个问题体现在实体经济融资成本上,第二个问题体现为以稳为主的操作思路。分解来看,目前货币政策面临着三重压力:经济基本面下行压力再显、PPI通缩风险以及国际局势的波动。

  PMI下滑至荣枯线下,经济基本面下行压力再显。在经历了一季度经济运行回暖后,4月以来经济基本面出现“补偿性回落”,PMI连续两个月下滑,5月底PMI录得49.4%,大幅低于荣枯线大发电集团日均耗煤量自4月起也进入下滑通道。经济基本面再次笼罩下行压力之中。

  PPI转负风险下,实体经济实际融资成本或再度上行。一季度货币政策执行报告中提到1季度一般贷款加权平均利率有所上行,于此同时中短期票据收益率持续上行,实体经济融资成本有所上行。而在《债市启明系列20190329—今年是通胀还是通缩?》的中性假设下,PPI同比很可能于6月份转负,PPI通缩一直延续至年底。在名义融资成本上行而PPI转负的情况下,实体经济实际融资成本或面临再度上行的风险。

  此外,国际局势走向是货币政策考量的另一个因素。2018年4月降准即存在对冲国际局势加剧影响、稳定预期的考虑;2019年5月意外降准也是考虑到内需边际放缓、外部环境不确定性增加、经济复苏动力有所减弱等因素的下的逆周期调节。5月后国际局势有所加剧,市场对国际局势走向存在一定预期,需要关注可能的预期差和相应的逆周期政策

  对于数量工具,在以上因素压力下,预计6月货币政策相比于5月将有边际上的改善。短期压力方面,由于6月首周资金到期压力来源于5月底央行对冲包商银行事件影响的大规模7天逆回购操作,上半月对冲逆回购和MLF到期预计仍需采取续作的方式;6月17日仍有县域农商行定向降准释放约1000亿元资金,预计将配合MLF续作、逆回购操作方式对冲MLF到期和缴准和缴税因素的扰动;地方债发行提速、半年末MPA考核等因素扰动下央行又将开展流动性投放。若国际局势再生事端,或5月经济、金融数据大幅低于预期、经济基本面下行压力增大,再次降准或可能提前至6月。

  对于政策利率,5月下旬海外债券收益率大幅下滑而中国利率确并未跟随下行,中美利差已经偏高。5月下旬美国10年国债到期收益率下行了27bps,于此同时中国10年国债到期收益率没有变化,中美利差扩大至114bps,加之考虑到前央行领导谈到不必过度关注汇率的整数位置,意味着人民币汇率的弹性加大,对于国内利率政策的约束也在减弱。中国国债利率未随美债利率下行在于市场情绪的影响。第一是新果蔬菜价格上涨带来的通胀担忧,第二是股票市场的情绪并不至于太弱,风险偏好没有大幅恶化。展望后市,在美国经济继续显现疲态的背景下,预计6月美联储议息会议仍旧会传达鸽派信号,而英国脱欧将导致欧洲市场动荡,后续海外利率仍将处于下行趋势。另一方面,随着中国债市部分纳入彭博巴克莱指数,在我国利率水平偏高的背景下,外资配置动力较大,长期来看有利于我国国债利率水平下行。更重要的是,放眼全球主要经济体的政策利率,中国的政策利率水平明显偏高,后期货币政策不排除随行就市下调政策利率的可能。

  6月货币政策在短期三座大山和长期三重压力下,预计将相较于5月有边际改善,主要以逆回购、MLF续作和定向降准的方式进行流动性对冲。此外,如果国际局势再生事端,或5月经济、金融数据大幅低于预期、经济基本面下行压力增大,再次降准可能提前至6月。对于债券市场,在边际改善的货币政策预判下,我们延续5月份以来对债市偏乐观的判断,10年期国债收益率将保持在3.2%-3.6%之间,并将向区间底部靠近,如果我们上述的后一种情景成立,10年国债利率有可能进一步下行挑战今年初的低点。

  【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

  5月31日转债市场,平价指数收于90.49点,上涨0.01%,转债指数收于107.52点,下跌0.13%。160支上市可交易转债,除久立转2、博世转债、亚太转债、顺昌转债横盘外,63支上涨,93支下跌。其中金农转债(4.17%)、生益转债(1.87%)、天康转债(1.58%)领涨,天马转债(-9.82%)、凯龙转债(-4.36%)、亚药转债(-2.03%)领跌。160支可转债正股,除万达信息、山鹰纸业、江阴银行、凯发电气、苏农银行横盘外,71支上涨,84支下跌。其中,金新农(6.58%)、贵广网络(6.54%)、嘉澳环保(4.68%)领涨,天马科技(-9.59%)、凯龙股份(-4.18%)、小康股份(-3.61%)领跌。

  但上周周报中我们对近期略显平淡的转债市场的节奏与风格进行了探讨,并且明确提出在中短期优先关注的方向是弱beta修复的机会,虽然整体偏弱难与一季度媲美,但具备一定相对性价比。上周前半周市场也曾出现beta修复趋势的端倪,但无论是幅度还是持续时间均偏弱。本周我们再次重申这一观点,上周只是弱beta的一个开端,中短期若想获取超额收益需要积极寻找弱beta的机会。

  近期市场颇受各类消息面的冲击,从国际局势到近期的包商事件,在叠加一些偏弱的经济数据,市场呈现出较为明显的弱势震荡行情,映射到转债市场表现在观望情绪浓厚,投资者参与积极度不佳。但是危机中可能蕴含的一些转机,而持续调整后的转债提供了博弈的工具,虽然当前市场不能喝去年年底市场的性价比相提并论,但此类博弈的性质是转债这类资产最突出的特点之一,在六月份我们应该有所期待,无论这些转机是来自外部或是内部,转债市场可能会提供弱beta的机会,我们建议投资者做好准备。

  中长期看,基于正股标的基本面布局仍是上策,对此近期周报持续有讨论,不再赘述。

  近期受到包商事件的冲击不少中小银行标的无论是价格还是溢价率均处于偏低位置,虽然此类标的流动性溢价及评级等因素弱于大银行转债但依旧优于不少其余小盘标的。此类标对的确具备一定相对性价比,但我们认为应该基于标的的基本面而给予不同的配置策略,基本面较弱的标的应该以中短期弱beta收益为目标,而基本面较好的标的则以中长期配置为方向。另一方面上周一级市场发行重新启动,年报披露期的限制以及二级市场的反复使得早期经历停滞阶段,后续倘若能维持节奏则有望为市场注入活力。

  落实至策略层面,中短期建议以弱beta为方向,特别是我们的高弹性组合标的,中长期则建议关注具备战略配置窗口的大消费版块,受外部冲击影响较小的军工版块以及震荡中具备底仓配置价值的银行版块;潜在的主题性机会也不容忽视,建议关注汽车、国改、计算机、国产替代等相关板块。

  高弹性组合建议重点关注佳都转债、参林转债、拓邦转债、绝味转债、高能转债、冰轮转债、通威转债、洲明转债、生益转债、天康转债以及金融转债。

  稳健弹性组合建议关注海尔转债、星源转债、光电转债、顾家转债、长久转债、视源转债、万信转2、桐昆转债、雨虹转债、玲珑转债和大银行转债。

  风险因素:市场流动性出现大幅波动,宏观经济不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。